案例回顾 · 算法稳定币

你想知道 UST 怎么 5 天蒸发 400 亿美元？我们把死亡螺旋每一步拆给你看

陆稳 主笔 · 周衡 事实核查 · 2026-05-19 · 阅读 ~13 分钟

一、算法稳定币是什么

稳定币按维持挂钩的机制可以分三类：

第一类：法币抵押（fiat-backed）。USDT、USDC、PYUSD 都是这类。发行方持有 1 美元现金 / 短期国债，对应发行 1 个稳定币。脱锚风险在「储备金真实性」。

第二类：加密资产抵押（crypto-collateralized）。DAI 是代表，用户存 150 美元等值的 ETH 借出 100 DAI，超额抵押吸收价格波动。脱锚风险在「抵押品暴跌速度超过清算速度」。

第三类：算法稳定币。靠链上代码 + 套利机制 + 反身性管理维持挂钩，不需要外部储备。理论上是最优雅的设计——纯靠数学。UST 就是这一类。

第三类最吸引人的地方是资本效率 100%：发行 1 美元的稳定币不需要锁 1 美元抵押品，所以发行方可以「无中生有」地创造稳定币。这在牛市里看起来天才，在熊市里就是灾难。

二、UST + Luna 的双币机制

UST（TerraUSD）+ Luna 是 Terra 链上的双币系统，核心规则只有一条：

任何时候，1 UST 都可以无限制地销毁换 1 美元等值的 Luna；反过来，销毁 1 美元等值的 Luna 也可以铸造 1 UST。

这条规则提供了「套利机会」：

当 UST 涨到 1.02 美元时，套利者可以销毁 1 美元 Luna → 铸造 1 UST → 卖出 1 UST 换 1.02 美元，赚 0.02 美元。这个动作会增加 UST 供应，把价格压回 1 美元。

当 UST 跌到 0.98 美元时，套利者可以买入 1 UST（花 0.98 美元）→ 销毁 1 UST → 铸造 1 美元等值 Luna → 卖出 Luna 换 1 美元，赚 0.02 美元。这个动作会减少 UST 供应，把价格抬回 1 美元。

从纸面上看，这套机制无可指摘——只要 Luna 还有市场流动性，UST 永远能维持 1 美元。问题就出在「Luna 还有市场流动性」这个前提。

三、Anchor Protocol 的 20% APY 陷阱

UST 在 2021 年开始爆发的关键不是机制本身，而是Anchor Protocol——Terra 链上的「储蓄银行」，承诺存 UST 给 20% 年化。

20% 利息从哪来？理论上来自借款人付的利息。但实际情况是：Anchor 的借款利率远低于 20%，差额由 Terraform Labs（项目方）补贴。补贴用项目自己的金库 + Luna 增发来支付。

这是一个典型的「庞氏结构」：新人存 UST → 项目用储备金付利息 → 储备金不够时增发 Luna 卖出补贴 → 越多人来存利息支出越大。整个体系靠 UST 持续涨流通量来续命。

2022 年初 Anchor 储备金估算只够维持 6-9 个月利息支出，但项目方一直没主动降息（降息会失去对资金的吸引力）。这埋下了崩盘的导火索——大量储户的本金本来就在等一个出逃信号。

四、2022-05 死亡螺旋时间线

我们把 UST 崩盘的 6 天时间线还原如下（数据来源：Glassnode、Dune Analytics、Terra 链上区块数据）：

1. 5 月 7 日 21:00 UTC：某地址在 Curve 池子单笔抛售 8500 万 UST 换 USDC，UST 短暂跌到 0.985。市场注意到，但没恐慌。
2. 5 月 8 日 02:00 UTC：同一地址（或关联地址）继续抛压 1.9 亿 UST。Curve UST/3pool 流动性失衡到 80/20，UST 跌到 0.97。
3. 5 月 8 日 14:00 UTC：Anchor 储户开始大规模赎回，48 小时内 Anchor TVL 从 140 亿美元降到 80 亿美元。
4. 5 月 9 日：UST 跌破 0.95，触发套利机制——大量持有人销毁 UST 换 Luna 抛售。Luna 供应量从 3.5 亿增加到 10 亿，价格从 60 美元跌到 30 美元。
5. 5 月 10 日：套利机制完全失效——销毁 UST 换的 Luna 还没卖出去，Luna 已经又跌了 50%。死亡螺旋启动。UST 跌到 0.30，Luna 跌到 5 美元。
6. 5 月 11 日：Luna 供应量从 10 亿增加到 65 亿（一天增发 55 亿枚），价格跌到 0.1 美元。LFG（项目储备金）抛售 80000 BTC（约 25 亿美元）试图救市，失败。
7. 5 月 12 日：Luna 供应量突破 6 万亿枚（一夜增发 6 万亿），价格跌到 0.0001 美元。UST 跌到 0.10 美元。Terra 链停止出块。
8. 5 月 13-15 日：Coinbase、Binance、OKX 陆续下架 Luna 现货。UST 最终稳定在 0.02 美元附近。

整个崩盘从启动到落定5 天，期间死亡螺旋的核心逻辑是：每一笔套利动作都会让 Luna 增发，Luna 增发会让 Luna 进一步暴跌，Luna 暴跌让套利路径上的「换出后变现」环节越来越亏，最终套利停止，UST 失去价格支撑。

五、死亡螺旋的数学模型（简化版）

用一个简化模型理解为什么这事必然失控：

设 UST 当前价格 P_u，Luna 当前价格 P_l，Luna 供应量 S_l。机制规定 1 UST 可换 1/P_l 个 Luna（销毁 UST 时按 1 美元等值铸 Luna）。

当 P_u 跌到 0.95 时，套利者销毁 1 UST 换 1/P_l 个 Luna，理论价值 1 美元。套利者立即卖 Luna 兑现。这一笔卖出会让 S_l 增加 1/P_l，P_l 会下跌一点（设跌幅 ΔP）。

关键问题：ΔP 会不会大于套利者的盈利 0.05 美元？如果会，套利者实际亏损，套利停止。如果不会，套利继续，UST 慢慢恢复 1 美元。

正常市场环境下，Luna 市值远大于单笔套利量，ΔP 极小，套利可持续。但 5 月 9-10 日，Anchor 流出量太大（单日数十亿美元），Luna 市场深度根本撑不住，ΔP 远大于盈利空间，套利全面停止——这就是数学层面的死亡螺旋启动点。

项目方曾经尝试用 LFG 储备的 BTC + USDC 在 UST 跌穿时入场买盘，但 35 亿美元规模相对于 180 亿 UST 流通量是杯水车薪。

六、其他算法稳定币现状

UST 崩盘后，「纯算法稳定币」这个赛道基本被市场判死刑。2026 年还活着的「带算法成分」稳定币，都做了机制改良：

FRAX：早期是「部分抵押 + 部分算法」（CR 80%/20% 之类），2023 年起逐步把 CR 提到 100%，本质上已经不是算法稳定币。流通量约 6 亿美元。

Ethena USDe：通过delta 中性对冲维持挂钩——用户存 ETH，协议在永续合约市场开等量空单，对冲掉 ETH 价格波动。技术上不是算法稳定币，但也不是法币抵押。流通量在 2026 年达到 40 亿美元。新风险点：依赖永续合约市场流动性 + 资金费率，熊市资金费率为负时收益受影响。

crvUSD：Curve 自家的 CDP 稳定币，本质是 DAI 类型的超额抵押，但加入了「LLAMMA」机制做平滑清算。不算算法稳定币。

真正的纯算法稳定币（无抵押）在 2026 年市场上几乎找不到主流项目。UST 把这个赛道一把烧掉了。

七、UST 崩盘连带杀死了谁

UST 不是孤立死的，整个 2022 加密熊市的 5 月-7 月连环倒闭都和它有关：

三箭资本（3AC）：持有大量 LFG 锁仓 Luna + Anchor 头寸，UST 崩盘后资产清零。6 月宣布破产，欠债 35 亿美元。

Celsius Network：CeFi 借贷平台，参与 Anchor 高息储蓄。7 月暂停提款，破产。

Voyager Digital：借给 3AC 6.5 亿美元未还，7 月破产。

BlockFi：受 3AC + FTX 连环冲击，11 月破产。

从 UST 崩盘到 FTX 倒闭，整个加密行业 6 个月内蒸发约 2 万亿美元市值。算法稳定币的失败不只是单一项目的事故，它打破了整个 2021 牛市建立起来的「高 APY 稳定币」叙事。

八、案例分析占位：你该不该碰算法稳定币

八点五、谁提前看到了？

UST 崩盘前 6 个月，至少有三个研究者公开发文质疑过 UST 机制不可持续——但当时市场一笑置之。把这些声音回看一下，是理解「市场如何忽视风险信号」的好样本。

2021 年 11 月，研究机构 GMX Research 发表文章指出 Anchor 储备金按当前补贴速度只够 5-8 个月，结论是「UST 挂钩能力存在线性下滑风险」。这篇文章阅读量不到 5000。

2022 年 1 月，匿名研究员 Algod 在 Twitter 上发了一组数据，演示 UST 池子流动性深度不足以承受单笔 1 亿美元抛压。被 Terra 社区集体反驳「不懂双币机制」。

2022 年 4 月（崩盘前 1 个月），知名加密分析师 Cobie 在播客里说「我不持有 UST，因为我看不懂它怎么能不死」。这条音频在崩盘后被反复传播，但当时也没引起关注。

共同点：这些质疑都集中在「机制」而不是「价格」。市场喜欢看价格，机制风险在大牛市里没人愿意听。这也是为什么本站坚持把机制讨论放在最前面——价格只是结果，机制才是因。

九、5 个核心教训

站群编辑组从 UST 崩盘里总结的 5 个普适教训：

教训 1：高 APY 必然来自风险溢价。Anchor 20% 不是天上掉下来的，是项目方在用储备金 + 增发补贴。任何持续高于市场无风险利率 5 倍以上的固收产品，要假设「庞氏成分」存在。

教训 2：「资本效率」是双刃剑。算法稳定币的最大卖点是不用锁抵押品——这正是它的最大缺陷。没有外部储备就没有兜底。

教训 3：套利机制在压力下会反向放大。正常市场套利稳定挂钩，极端市场套利加速崩盘。纯靠机制设计而不靠储备的稳定币，注定有死亡螺旋风险。

教训 4：项目方的应急储备规模要看流通量。LFG 35 亿美元对 180 亿 UST 流通是 19%——这个比例在传统银行业看是远远不够的（银行储备金率监管要求 + 应急流动性远高于这个数）。

教训 5：项目方做不到自我约束。Anchor 20% 早在 2021 年就有人质疑不可持续，但 Do Kwon 选择硬挺。如果项目方不主动降低风险，市场会用最痛的方式帮它降。

十、常见问题

十一、下一步

读完案例回顾，建议继续看：

• 稳定币储备金透明度对比 — 看一个稳定币有没有兜底，先看储备金
• 稳定币崩盘风险自查清单 — 8 个信号识别下一个 UST
• USDC vs USDT 哪个更安全 — fiat-backed 稳定币的内部对比
• 术语表 · 死亡螺旋 — 一句话定义

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